财联社7月3日讯（编辑 杨一骏）上半年，城投债整体呈现牛市走势，3年期AA+城投债收益率累计下行约60BP，各省份信用利差全线收窄。随着资产荒行情愈演愈烈，城投债成交逐渐由低收益区域向相对高收益区域转移。发行方面，上半年城投债发行量环比上升36.32%达29896亿元，净融资规模环比去年下半年回暖；下半年部分重点省市到期压力仍偏大。机构认为，下半年城投整体的信用风险是可控的，短久期下沉策略仍然适用，但需要比今年一季度下沉力度更大，才能获得更高收益。

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城投债上半年三阶段牛市，成交向高收益区域转移

2023年上半年，城投债整体呈现牛市走势。根据方正固收首席张伟的数据，3年期AA+城投债收益率自1月3日的3.64%下行至6月20日的 3.05%，累积下行59.5BP。信用利差由 1月3日的 110.2BP 收窄至 6 月20日的58.7BP，累积收窄51.5BP。

图：2023年上半年城投债信用利差走势（资料来源：方正固收，财联社整理）

从收益率曲线走势来看，张伟认为，上半年城投债信用利差走势可大致分为三个阶段。1月初至2月末，城投债超跌后迎来快速修复，经济实力强的区域城投债率先修复。这一阶段，城投债收益率与无风险利率走势分化。无风险利率短端反而上行，城投债收益率则在机构增配过程中下行。3 月初至4月末，城投债信用利差小幅收窄。这一阶段，城投债收益率与无风险利率走势趋同。4月理财规模恢复加快，城投债收益率在配置力量增加的带动下进一步下行。5 月初至6月末，一些城投主体出现负面舆情，投资机构止盈需求增加，这使得城投债信用利差走阔。进入六月，降息和稳增长预期使得无风险利率波动加大。

华福固收首席李清荷认为，上半年城投债成交逐渐由低收益区域向相对高收益区域转移。2023年上半年，随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、浙江、福建等低收益区域的月度成交占比明显走低，例如，江苏由年初占比21%-22.5%左右降低至6月末18%左右，降低了3-4个百分点；浙江则由年初占比12%-13%左右降低至10%-11%，降低了1-2个百分点。

对应的，山东、湖南、河南、天津等相对高收益区域的成交热度有所上升，山东城投债的成交占比由年初的8.8%-8.2%左右增高至6月底9.9%左右，增长了约1个百分点；湖南由年初占比4.5%-5%左右增至5%-5.5%左右；河南由年初占比3.5%-4%增至4.5%-5%；天津由年初占比3%-3.5%左右增至4%-4.5%，成交规模占比均出现不同幅度的增长。

对比年初看，各省份信用利差全线收窄。在张伟统计的31个省级行政区中，24个省级行政区的城投债余额加权平均信用利差收窄幅度超过50BP。甘肃、青海和辽宁利差收窄幅度最大，分别达到197BP、153BP和123BP。截至5月末，仍有20个地区的城投债信用利差中位数高于2020年以来30%历史分位数。天津、云南和河南所处历史分位较高，分别达到 97.2%、94%和90.5%。

上半年城投债净融资回暖，下半年重点区域到期压力仍大

根据华创固收首席周冠南的数据，2023年上半年，城投债净融资规模明显上升。上半年，城投债发行量环比上升36.32%达29896亿元，而偿还量环比仅上升8.25%，净融资规模环比由2022年下半年的2062亿元增长至今年上半年的8389亿元。天风固收首席孙彬彬认为，考虑到企业债监管单位变更、部分弱资质区县融资进一步受限制等，且上半年有部分融资是 2022年11-12月份债市调整中滞后的量，预计2023年下半年整体将回归正常，净融资大概率会明显回落。

图：城投债净融资规模（资料来源：华创固收，财联社整理）

分区域来看，上半年，云南、甘肃、贵州等区域净融资额垫底，再融资明显收缩，孙彬彬认为下半年这一趋势预计不会改变。

图：各省份净融资额（亿元）（资料来源：天风固收，财联社整理）

到期情况方面，天津、宁夏、云南等省市下半年到期压力偏大。进一步从地市层面来看。江苏省作为城投债存量大省，多个地市2023年下半年到期债券规模占比均在20%以上，镇江2023年到期债券占比高达33.1%。潍坊、柳州、昆明、黄石等2023年到期的债券规模也都在100亿以上。

图：部分2023年债券到期较多的城市（资料来源：天风固收，财联社整理）

短久期下沉策略仍适用

周冠南在盘点上半年影响城投债市场的重要政策时表示，中央层面，监管重在“防风险”，继续坚持“底线”和“红线”思维，着力推进融资平台公司市场化转型，强调优化债务期限结构，降低利率负担。地方层面，多个省市均围绕中央监管方向进行积极表态。值得关注的表态包括：2月甘肃金融局局长在甘肃省公航旅集团投资人见面会上表示有信心、有决心、有能力确保企业公开市场债券刚性兑付；5月湖南省财政厅发文表示要确保到期债务不违约、风险地区不爆雷、舆情事件不发生；6月山东表示要严格落实省属企业债券管理文件要求，坚决守牢不发生债券违约的底线；湖南湘潭、陕西延安等地表示将进一步优化债务期限结构，降低债务利息负担；广西柳州在5月发文建议广西壮族自治区政府给予柳州市新增政府债券支持，引导金融资源继续向柳州集聚，加大货币政策工具限额向柳州倾斜力度。

孙彬彬认为下半年整体的信用风险是可控的，因而短久期下沉策略仍然适用，只是需要比今年一季度下沉力度更大，才能获得更高收益。目前，市场主流机构参与的城投债一般在东部区县、中部省份（赣徽鄂湘川渝）二梯队地市、北方省份（鲁冀豫陕晋）的省会及省内强市（如青岛、洛阳等），云南、贵州等主要集中在少数优质主体。在这个范畴之内，仍然有挖掘的空间。

本文源自财联社 杨一骏

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